Forum giełdowe StockWatch.pl: ATAL (2023)

Na szczycie cyklu – omówienie sprawozdania finansowego Atal po II kw. 2018 r.

Atal pod względem sprzedanych lokali plasuje się on na trzecim miejscu wśród głównych graczy. Wyprzedza go Dom Development oraz wycofana już z obrotu giełdowego grupa Robyg. W II kw. przychody ze sprzedaży wyniosły 337 mln zł i były wyższe o 53 proc. r/r. ATAL rozpoznał w przychodach 870 przekazanych lokali mieszkalnych i użytkowych co jest wielkością wyższą o 50 proc. r/r (w II kw. 2017 r. liczba ta wyniosła 581). Dla mniej zaawansowanych czytelników wyjaśniam, iż zgodnie z MSR 18 przychody z działalności deweloperskiej rozpoznawane są w momencie przekazania na finalnego odbiorcę kontroli wszystkich ryzyk oraz korzyści wynikających z posiadania nieruchomości, co następuje po zakończeniu budowy i wcześniejszego z dwóch zdarzeń: odbioru lokalu protokołem przekazania lub sprzedaży w formie aktu notarialnego. Należy dodać, iż spółka prowadzi także działalność z wynajem nieruchomości komercyjnych przy ul. Stawowej w Cieszynie lecz ten śladowy segment komercyjny nie ma większego wpływu finansowego na podstawową działalność operacyjną. Przychody z z wynajmu po I pół. 2018 r. wyniosły zaledwie 5,1 mln zł.

Koszty własne sprzedaży wyniosły 238 mln zł co dało 29 proc. marżę brutto na sprzedaży i zysk na tym poziomie rachunku wyników w wysokości 99 mln zł. Przed rokiem rentowność wyniosła 33 proc., co przełożyło się na zysk w kwocie 71,7 mln zł. Deweloper kontroluje koszty operacyjne. Co prawda koszty sprzedaży oraz ogólnego zarządu rosną, ale ich przyrost jest wolniejszy niż samych przychodów.

kliknij, aby powiększyć

Na poziomie zysku ze sprzedaży ATAL odnotował 41 proc. wzrost r/r. Wynik zamknął się kwotą 91,5 mln zł, w porównaniu do 64,8 mln zł w II kw. 2017r. EBIT był wyższy o 39 proc. i wyniósł 91,1 mln zł. Imponująco wygląda także wzrost zysku netto dla akcjonariuszy jednostki dominującej, gdzie dynamika wyniosła 36 proc., osiągając wynik 68,9 mln zł (50,7 mln zł przed rokiem).

Deweloper w dalszym ciągu uzyskuje wysokie, dwucyfrowe marże, które wyróżniają go na tle giełdowej konkurencji - niższe uzyskuje m. in Dom Development oraz Ronson. Zwracam jednak uwagę, że omawianym okresie, po raz pierwszy od wielu kwartałów nastąpiła ich delikatna erozja. Zaraportowana marża zysku brutto wyniosła 24,43 proc. i była niższa o 0,79 proc. r/r,

kliknij, aby powiększyć

Średnia cena sprzedaży lokalu wyniosła 5815 zł/mkw. W 2018 r. uruchomiono sprzedaż 10 projektów mieszkaniowych składających się z 1723 lokali a w samej realizacji jest kolejne 35 projektów obejmujących łącznie 5224 lokale. W samym II kw. spółka rozpoczęła realizację kolejnych 9 nowych inwestycji.
W bilansie kapitały zwiększyły się r/r o 11 proc. tj z 703 mln zł do 781,9 mln zł. O 23 proc. wzrosły także zobowiązania krótkoterminowe (do 831 mln zł z 677 mln zł). Z kolei zadłużenie długoterminowe jest niższe o 57 mln zł (spadek o 19 proc.). Poziom kredytów bankowych po II kw. wynosił 103 mln co oznacza spadek o 150 mln zł.

kliknij, aby powiększyć

Po stronie aktywów obrotowych zaraportowano 322,2 mln zł gotówki w tym 164,4 mln zł na rachunkach powierniczych o ograniczonej możliwości dysponowania - daje to wzrost o 31 proc. Środki pieniężne na rachunkach powierniczych w II kw. 2017 r. wynosiły 151,9 mln zł, natomiast gotówka po odliczeniu środków o których mowa wyżej wzrosła o 66 proc. do poziomu 156 mln zł (94 mln zł przed rokiem). O 5 proc. wzrosły także zapasy.

Wskaźnik zadłużenia netto/EBIDTA wynosi 2,85 i jest mniejszy o 56 proc. r/r., (spadek z 4,44 r/r) zatem spółka jest jednym z najmniej zlewarowanych deweloperów notowanych na warszawskiej giełdzie. Atal poprawił i tak dobrą sytuację płynnościową, raportując:

- wskaźnik płynności gotówkowej będący ilorazem gotówki do zadłużenia krótkoterminowego, po odliczeniu środków na rachunkach powierniczych w wysokości 0,19 co oznacza wzrost o 0,05, 0,14 r/r

-wskaźnik płynności bieżącej będący ilorazem zobowiązań krótkoterminowych do aktywów obrotowych w wysokości 2.11 (tutaj odnotowano niewielki spadek z 2.51).

Na niezmiennym poziomie uplasował się poziom zadłużenia kapitału własnego, który jest ilorazem zobowiązań ogółem do kapitału własnego - po II kw. wynosi 1,44.

Atal należy do zaszczytnego grona zmniejszającej się liczby spółek dywidendowych. Zgodnie z przyjętą przez zarząd spółki polityką w 2017 r., deweloper zakłada wypłatę corocznej dywidendy w wysokości od 70 do 100 proc. skonsolidowanego zysku netto przypisanego akcjonariuszom jednostki dominującej. W czerwcu br. spółka wypłaciła swoim akcjonariuszom 137 mln zł z zysku za 2017 r. co daje 3,54 zł na akcję, wyznaczając tym samym stopę dywidendy na poziomie 8 proc.
W sprawozdaniu może przeczytać, iż zarząd, w kolejnym roku zakłada dywidendę na poziomie 11 proc. co przy obecnym kursie determinowało by kwotę 3,64 zł na akcję.

Modelu finansowania spółki

Spółka swoją działalność finansuje, ze środków własnych, emisji dłużnych papierów wartościowych, kredytów oraz środków wpłacanych przez nabywców mieszkań w ramach zaliczek. Jak już wcześniej wspomniałem, zgodnie z tzw. ustawą deweloperską, przyjętą do systemu prawnego w 2012 r. deweloper jest zobowiązany zawrzeć umowę z bankiem o prowadzenie otwartego lub zamkniętego rachunku powierniczego gdzie zgromadzone są zaliczki klientów na odrębnym koncie bankowym o ograniczonej możliwości dysponowania, a bank rozlicza się z firmą deweloperską w zależności od stopnia zaawansowania inwestycji.

Otwarty rachunek, który jest bardziej preferowany przez deweloperów i polega na tym, że bank przelewa na konto spółki środki finansowe sukcesywnie wraz ze wzrostem zaawansowania budowy po kolejnych odbiorach przez inspektora nadzoru. Natomiast na rachunku zamkniętym deweloper dysponuje środkami dopiero po zakończeniu budowy.

W II kw. stan tych środków finansowych na rachunkach powierniczych wyniósł 164,4 mln zł. W tym miejscu sygnalizuję, że obecnie trwają prace legislacyjne nakładające na firmy deweloperskie dodatkowe obostrzenia związane z prowadzeniem rachunku takich jak uzyskanie gwarancji bankowych lub ubezpieczeniowych co może spowodować wzrost kosztów ich prowadzenia i obsługi.

Obecnie dług związany z emisją obligacji wygląda następująco
kliknij, aby powiększyć
Tabela 1 Wykaz obligacji ATAL S.A.

Pięć serii obligacji P, W, AB, AF oraz AH stanowią emisję publiczne (na łączną kwotę 290 mln zł), pozostałe skierowane zostały do podmiotów prywatnych, w większości do głównego akcjonariusza spółki - Juroszek Investments Sp z o.o. (na łącznie 113,5 mln zł).
W omawianym kwartale wykupiła ona papiery serii „O” o wartości 40 mln zł, a w całym półroczu łącznie na kwotę 75 mln zł.

Mgliste perspektywy

Na kolejne okresy zarząd podtrzymuje pozytywne prognozy sprzedażowe i szacuje, ze liczba podpisanych umów deweloperskich wyniesie od 2700 do 3000.

I dalej :

W I pół. 2018 r. ATAL rozpoznał w sumie przychody z 1700 lokali, w tym 1521 oddanych do użytku w tym okresie. Jak widzimy obecne przychody to efekt dobrej sprzedaży w poprzednich kwartałach 2017 r., gdzie sprzedano 1382 mieszkań. Sumarycznie w ofercie dewelopera pozostało jeszcze w sprzedaży 398 lokali na inwestycjach zakończonych do pierwszego półrocza. Do końca bieżącego roku rozpoznanych będzie następnych 1189 mieszkań z czego 398 lokali z trzech inwestycji w III kw. (poziom zakontraktowania na 30 czerwca 2018 r. wynosił 81 proc) oraz 791 w IV kw. z 5 kolejnych projektów, których sprzedano 737 mieszkań (93 proc.).
kliknij, aby powiększyć

Jak widzimy z powyższej tabeli znakomita ich większość sprzedana została w 2017 r. W I i II kw. sprzedanych zostało kolejnych 149 lokali. Inwestycje te zostały rozpoczęte w I pół. 2016 r. , tak więc zakładam, że marża na nich nie powinna znacząco odbiegać od tej osiągniętej w I pół br. Biorąc pod uwagę powyższe wolumeny deweloper powinien uzyskać w III kw. ok 101 mln zł przychodów oraz 230 mln w IV kw. Odnosząc zaraportowaną marże brutto do II półrocza szacuję, że ATAL uzyska ok. 25 mln zysku ze sprzedaży w III kw. oraz ok. 57,5 w IV kw. Utrzymanie podobnej bazy kosztowej do końca roku pozwoliłoby odnotować zysk brutto na poziomie odpowiednio: ok 23 mln zł oraz 52 mln zł. Po odjęciu podatku dochodowego w wysokości 19 proc. uzyskujemy wynik netto, odpowiednio: 18,5 mln zł oraz 42 mln zł. Powyższe założenia implikowały by całkowity zysk netto w 2018 r. na ok. 192 mln zł.
Analizując jednak dalej sprawozdanie finansowe zobaczymy, że w II kw. odnotowano spadek liczby zawieranych umów przedwstępnych i deweloperskich. Liczba ta na poziomie wyniku półrocznego nie jest do końca widoczna (w pierwszym półroczu br. deweloper podpisał 1296 umów, a więc o 4 proc. mniej niż w I pół 2017 r., gdzie liczba ta wyniosła 1347) lecz w odniesieniu kwartalnym spadek ten jest znaczący - 17 proc. (582 podpisane umowy w porównaniu do 682 zawartych w II kw 2017 r.).

Znaczna presja na wyniki może nastąpić w roku 2019 r. , gdzie w I kw. spółka planuje przekazać trzy inwestycje o łącznej liczbie lokali 460 a więc o 50 proc. mniej r/r. (obecny poziom sprzedanych mieszkań w tym projekcie to 309). W II kw 2019 r. liczba z trzech inwestycji wyniesie 282 lokale, gdzie sprzedanych jest 10 proc., a więc znacznie mniej niż w w omawianym kwartale. Sumarycznie w 2019 r. spółka planuje oddać do użytku projekty mieszkaniowe o łącznej powierzchni 125 243 mkw. (2217 lokali), których obecny poziom sprzedaży wynosi 997 (45 proc.). Zatem spadek oddanych mieszkań względem 2019 r. będzie mniejszy będzie mniejszy o 4 proc. w stosunku do 2017 r. i o 22 proc. mniejszy względem 2018 r.
kliknij, aby powiększyć

Wspomniane wcześniej projekty rozpoczęte w I pół br. roku obejmujące 9 inwestycji o łącznej liczbie 1660 lokali będą rozpoznawane w II i III kw. 2020 r. Na dzień 30 czerwca 2018 r. liczba sprzedanych mieszkań na projektach planowanych do przekazania w 2020 r. deweloper ma sprzedanych 143 mieszkania z 3145 budowanych.

Przyszłe marże a co za tym idzie zyskowność projektów deweloperskich będzie w głównej mierze zależeć od sytuacji na rynku mieszkaniowym, poziomu kosztów wykonawstwa a także ceny gruntów, które przeznaczono na ich zakup.

W okresie od 1 stycznia do 30 czerwca 2018r. na nowe grunty wydatkowano 126,6 mln zł, natomiast w samym II kw. 86,5 mln zł. Zarząd wstępnie szacuje, że na nabytych w I półroczu 2018r. gruntach zrealizuje w kolejnych okresach projekty deweloperskie o powierzchni użytkowej mieszkań przekraczającej 150 tys. mkw. Z danych finansowych wynika, iż średnia cena gruntów w I kw. 2018 r. wyniosła 1208 zł w przeliczeniu na mkw. PUM a w drugim było to 862 zł/ mkw. PUM, co jest wartością o wyższą o 66 proc. w porównywalnym okresie, choć oczywiście wzrost cen gruntów nie musi mieć negatywnego przełożenia na finalną opłacalność danej inwestycji.

Droższe działki oznaczają zazwyczaj atrakcyjniejsze lokalizacje i większy potencjał z nieruchomości jednakże, o czym będzie mowa niżej , nie można przejść obojętnie na rosnące z k/k cen nieruchomości , w tym gruntów budowlanych.

Nie bez znaczenia będzie miała także dalszy rozwój dynamiki kredytowej na rynku kredytów hipotecznych. Dynamiczny wzrost popytu na hipoteki jest niezmiennie związany z obecnymi niskimi stopami procentowymi NBP oraz dobrą koniunkturą gospodarczą. Stan ten jednak nie będzie trwał wiecznie. Ostatnia dekada, to polityka ultra niskich stóp procentowych głównie na rynkach rozwiniętych gdzie główne banki centralne :FED, EBC oraz Bank Japonii uczyniły główny oręż w walce z skutkami poprzedniego kryzysu finansowego, wprowadzając nawet ujemne stopy procentowe (np. Bank Japonii). Nie wchodząc głębiej w dyskusję na temat negatywnych skutków takiej polityki (bańka na większości aktywów w tym nieruchomości, finansowanie tanim pieniądzem wątpliwej jakości projektów gospodarczych etc.) należy zauważyć iż na rynkach rozwiniętych dekada niskich stóp odchodzi powoli do historii. W Polsce obecny WIBOR 3 miesięczny wynosi 1,71 proc., a stopy procentowe należą do rekordowo niskich (ostatnia podwyżka miała miejsce w marcu 2015 r.) powodując, iż raty kredytów są relatywnie niskie. Obecnie stopa lombardowa od której zależy oprocentowanie kredytów wynosi 2,5 proc. Wraz z dostępnością kredytów oraz poprawiającą się sytuacją gospodarczą rośnie co oczywiste rośnie popyt na mieszkania, windując tym samym ich ceny. W głównych miastach w Polsce ( Warszawa, Wrocław, Trójmiasto, Poznań, Katowice) w ostatnim roku wzrosły o kilkadziesiąt procent.

Z raportu NBP za II kw. czytamy:

Zgodnie z danymi GUS, w okresie siedmiu miesięcy 2018 r. wydano pozwolenia lub dokonano zgłoszenia z projektem budowy 151596 mieszkań, tj. o 0,4 proc. więcej niż w analogicznym okresie ub. roku. Pozwolenia na budowę największej liczby mieszkań otrzymali inwestorzy budujący na sprzedaż lub wynajem (93043) oraz inwestorzy indywidualni (55258). Spółdzielnie mieszkaniowe otrzymały podstawę prawną do rozpoczęcia budowy 1078 mieszkań (wobec 1039 w roku poprzednim), natomiast pozostali inwestorzy (budownictwo społeczne czynszowe, komunalne i zakładowe) 2217 mieszkań, tj. o 21,4 proc. mniej niż przed rokiem.

Co ciekawe zgodnie z danymi firmy analitycznej REAS wynika, że w II kw. w skali makro deweloperzy sprzedali 15,6 tyś mieszkań. Jest to wynik gorszy o 15,2 proc. k/k i pierwszy tak wyraźny spadek o 5 lat. Jeśli spojrzymy na dynamikę rosnących cen nieruchomości (w tym lokali mieszkalnych) mamy déjà vu hossy mieszkaniowej z przełomu lat 2007/2008. Ceny mieszkań od kilkunastu kwartałów w głównych miastach w Polsce systematycznie rosną. Obecnie, zgodnie z obliczeniami analityków REAS poziomy te zbliżają się do tych z 2007 r. Spójrzmy na Indeks Cen Mieszkań (ICM), opracowany przez morizon.pl, w 10 największych miastach Polski (Warszawa, Kraków, Łódź, Wrocław, Poznań, Gdańsk, Szczecin, Bydgoszcz, Lublin, Katowice). Ceny nieruchomości są najwyższe od dekady.

Kolejne dane GUS pokazują, iż w Polsce indeks cen produkcji montażowo-budowlanej wzrasta nieprzerwanie od połowy 2016 r. (sumaryczny wskaźnik cen produkcji m-b wzrósł o 3 proc.) Rosnące koszty obejmują materiały budowlane, koszty robocizny, oraz sprzętu. Wzrost cen znajduje odzwierciedlenie w rentowności zawartych kontraktów budowlanych, zwłaszcza tych z lat 2015-2016. Stanowią one piętą Achillesową dla firm budowlanych, gdyż trzeba do nich dopłacać i zawiązywać rezerwy. Rynkowi budowlanemu doskwiera także deficyt siły roboczej oraz rosnące koszty wynagrodzeń. W samym sektorze budowlanym wzrosły one o 17 proc r/r. Tym samym rosną także koszty nowo rozpoczętych inwestycji. Deweloperzy starają się oczywiście przerzucać wyższe koszty budów na finalnych odbiorców lokali, jednakże w pewnym momencie mogą znaleźć się w pułapce gdzie klienci nie będą skłonni kupować mieszkań po takich wysokich cenach. W tym miejscu należy podkreślić, iż generalnym wykonawcą ATALu jest spółka córka z grupy kapitałowej ATAL Construction Sp. z o.o. realizująca budowy projektów na rynku krakowskim i warszawskim. Na pozostałych tj. w Łodzi, Poznaniu i Wrocławiu, ATAL zleca prace budowlane podwykonawcom, i w tych miastach koszty budowy mogą okazać się wyższe. Jak wspomniałem wcześniej spółka odnotowała spadek zawieranych umów przedwstępnych zwłaszcza w II kw. , co w połączeniu z podobną obserwacją rynku w skali makro przez firmy analityczne zawodowo zajmujące się nieruchomościami (m in. REAS), może sygnalizować, iż nabywcy lokali nie są w stanie nabywać ich po takich cenach jak obecnie i jesteśmy na końcu szczytu koniunkturalnego.
kliknij, aby powiększyć

Istnieje także ryzyko, które wystąpiło w okresie poprzedniej hossy mieszkaniowej gdzie deweloperzy rozpoczynali budowy na znacznie zawyżonych gruntach uzyskując potem niskie a nawet ujemne marże. Sytuacja dotyczyła głównie spółek silnie zlewarowanych, z dużym kredytem, gdzie w perspektywie znacznego spadku cen nieruchomości, firmy zaczęły dokonywać odpisów nieruchomości inwestycyjnych Wraz z spadkiem cen zaczyna wzrastać wskaźnik LTV ( Loan to Value) czyli wartość nieruchomości jako zabezpieczenia kredytu ulega zmniejszeniu. Bank w obliczu takiej sytuacji żąda zazwyczaj dodatkowego zabezpieczenia.

Kolejnym czynnikiem wraz rosnącą inflacją może być presja na podwyżkę stóp procentowych w Polsce, która niewątpliwie spowoduje ograniczenia akcji kredytowej, wzrost poziomu obecnych kredytów i spowolnienie koniunktury. Analizując obecne wyceny kontraktów terminowych FRA (Forward Rate Agreement) na stawkę WIBOR rynek spekuluje, że te mogą nastąpić już pod koniec 2019 r.

>> Wyceny automatyczne są tutaj
>> Więcej analiz najnowszych raportów finansowych jest tutaj

Powyższa treść przez 120 dni była zarezerwowana tylko dla osób posiadających abonament.